平陰鑫盛鋁業(yè)有限公司

2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力雖大但政策有托底，傳統(tǒng)行業(yè)如房地產(chǎn)基建投入資金或有所反彈，帶動(dòng)下游用鋁消費(fèi)，但難以回到高增速區(qū)間。樂觀預(yù)計(jì)2019年電解鋁表觀消費(fèi)增速4.7%至3857萬(wàn)噸。消費(fèi)降速帶來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能瓶頸期限后延，指標(biāo)充裕下新投產(chǎn)能仍然可觀，產(chǎn)能過剩下必然促使電解鋁行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。預(yù)計(jì)2018年電解鋁產(chǎn)量為3851萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.5%，供需維持緊平衡狀態(tài)。

國(guó)內(nèi)環(huán)保政策將利潤(rùn)集中到鋁行業(yè)上游。上游在高利潤(rùn)發(fā)生反應(yīng)下供應(yīng)將逐漸釋放，價(jià)格將回歸正常水平，但環(huán)保仍對(duì)成本有支撐作用。預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格2500-3000元/噸。預(yù)焙陽(yáng)較繼續(xù)呈現(xiàn)過剩狀態(tài)壓縮產(chǎn)量，預(yù)計(jì)預(yù)焙陽(yáng)較價(jià)格在3000-3800元/噸之間。而如果自備電政策落地，將抬高0.126-0.178元/度的用電成本。

2019年境外氧化鋁缺口將扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2019年境外氧化鋁價(jià)格在350-400美元/噸。氧化鋁價(jià)格下降使得境外鋁冶煉利潤(rùn)恢復(fù)，境外電解鋁產(chǎn)能繼續(xù)正常投放，預(yù)計(jì)2019年境外供需缺口收窄至74萬(wàn)噸。

根據(jù)我們測(cè)算明年國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)4.7%增速下對(duì)應(yīng)的均衡產(chǎn)量3843萬(wàn)噸，理論上在產(chǎn)能成本曲線上找到對(duì)應(yīng)均衡價(jià)格是14200元/噸。預(yù)計(jì)滬鋁價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在13000-15000元/噸之間。而境外同樣在產(chǎn)能成本曲線上找到倫鋁均衡價(jià)格在1950美元/噸附近。由于境外仍有缺口，倫鋁價(jià)格相對(duì)較滬鋁堅(jiān)挺，預(yù)計(jì)明年倫鋁價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在1800-2100美元/噸之間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致需求增速低于我們預(yù)期；環(huán)保政策放松導(dǎo)致鋁成本的上游價(jià)格加速回落，使得成本支撐加速弱化等。

一、2018年鋁行情回顧：寬幅震蕩

2018年鋁價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，倫鋁波動(dòng)幅度明顯大于滬鋁。境外突發(fā)事件頻發(fā)，諸如俄鋁制裁等促使倫鋁價(jià)格一度暴漲至2700美金/噸，境外價(jià)格暴漲使得國(guó)內(nèi)鋁材大量出口，階段影響國(guó)內(nèi)鋁價(jià)走勢(shì)。然而隨著這類風(fēng)險(xiǎn)事件消退后，倫鋁價(jià)格呈現(xiàn)回落。國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢(shì)舒緩國(guó)內(nèi)鋁價(jià)上行空間，特別是鋁下游傳統(tǒng)領(lǐng)域建筑行業(yè)和汽車行業(yè)表現(xiàn)疲軟。而國(guó)內(nèi)今年經(jīng)歷環(huán)保政策使得電解鋁成本居高不下。需求疲弱成本抬高使得電解鋁行業(yè)重新步入全面虧損局面，市場(chǎng)化減產(chǎn)不斷。截至本文撰稿時(shí)（11.30）鋁貨物主力價(jià)格從年初15255元/噸回落至13810元/噸，跌幅10%。

回顧今年國(guó)內(nèi)鋁價(jià)走勢(shì)，可以分為三個(gè)部分：

1、2018.1-2018.3： 鋁價(jià)受需求疲軟及成本下滑原因一路走低。2018年伊始國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存已累至180萬(wàn)噸，春季消費(fèi)偏淡繼續(xù)使庫(kù)存積累至230萬(wàn)噸。2017-2018年度鋁行業(yè)取暖季限產(chǎn)不及預(yù)期，氧化鋁價(jià)格高位回落使得鋁成本出現(xiàn)下滑。同時(shí)對(duì)于取暖季后面臨鋁廠復(fù)產(chǎn)的壓力，盤面鋁冶煉利潤(rùn)迅速收窄。鋁價(jià)從年初15000元/噸一線回落至14000元/噸水平附近。

2、2018.4-2018.9：受境外事件、成本推動(dòng)鋁價(jià)反彈，然消費(fèi)疲軟舒緩鋁價(jià)。4月6日美國(guó)財(cái)政部對(duì)俄鋁公司及其大股東制裁，倫鋁連續(xù)暴漲至2700美元/噸，拉動(dòng)滬鋁zui高上漲至15500元/噸。隨后風(fēng)險(xiǎn)事件環(huán)節(jié)價(jià)格高位回落，但制裁同時(shí)引發(fā)境外氧化鋁矛盾加劇價(jià)格一度暴漲至720美元/噸，此前2月份海外海德魯Alunorte氧化鋁廠已因環(huán)保減半生產(chǎn)。國(guó)內(nèi)外氧化鋁價(jià)差拉大使得氧化鋁出口實(shí)現(xiàn)盈利。4-6月在國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格反彈以及消費(fèi)階段回暖下支撐鋁價(jià)在14500-15000元/噸運(yùn)行。然而消費(fèi)疲弱下促使鋁價(jià)再度回到14000元/噸附近。7月份開始國(guó)內(nèi)環(huán)保影響至鋁行業(yè)上游，國(guó)內(nèi)北方礦石價(jià)格因環(huán)保居高不下抬升了氧化鋁成本。在價(jià)格回落下北方氧化鋁廠主動(dòng)停產(chǎn)抬升氧化鋁價(jià)格，加之境外美鋁在澳洲氧化鋁出現(xiàn)罷工等突發(fā)事件繼續(xù)炒作，這段時(shí)間氧化鋁行情主要了鋁價(jià)走勢(shì)，鋁價(jià)重新觸碰到15000元/噸。值得注意的是，鋁廠在這段時(shí)間出現(xiàn)市場(chǎng)化減產(chǎn)。

3、2018.9-至今。境外俄鋁制裁、海德魯復(fù)產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)事件影響逐漸消退，氧化鋁出口窗口關(guān)閉，加之海外需求出現(xiàn)放緩，倫鋁價(jià)格回落至2000美元/噸下方。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)焦點(diǎn)再回到取暖季限產(chǎn)。今年京津冀和汾渭平原大氣方案提出嚴(yán)禁“一刀切”，各地將根據(jù)當(dāng)?shù)鼐唧w空氣污染作出限產(chǎn)措施，限產(chǎn)不及預(yù)期使得市場(chǎng)對(duì)鋁價(jià)期望不高。加之國(guó)內(nèi)消費(fèi)低迷，四季度電解鋁新投產(chǎn)能集中，供增需弱使得鋁價(jià)一路走低至14000元/下方。氧化鋁價(jià)格滯后于鋁價(jià)，電解鋁廠虧損面積擴(kuò)大，市場(chǎng)化減產(chǎn)繼續(xù)抵消新增供應(yīng)的增加。

二、2018年中國(guó)電解鋁需求：預(yù)計(jì)增速放緩

2.1中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但不必過于悲觀

今年下半年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，多項(xiàng)數(shù)據(jù)明顯放緩，包括PMI、工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投入資金、社會(huì)消費(fèi)品零售以及汽車等下游終端行業(yè)增速均呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)有一定下行壓力，但反映在市場(chǎng)預(yù)期卻是非常糟糕。悲觀的原因一方面來(lái)源于貿(mào)易沖突，另外一方面是市場(chǎng)中長(zhǎng)期的一些擔(dān)憂，包括地緣政治等因素，造成市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有一些擔(dān)憂。從微觀方面講，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身就是商品型服務(wù)的增長(zhǎng)，主要的工業(yè)品的產(chǎn)量增速跟宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，但是今年以來(lái)出現(xiàn)背離，上游很多商品的增速一直在回升，中下游背離。從庫(kù)存周期看，產(chǎn)成品庫(kù)存下降，原料庫(kù)存在上升，并不是被動(dòng)去庫(kù)存，這是由于供給側(cè)改變和環(huán)保政策相對(duì)熨平了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率仍維持著較高的增長(zhǎng)。相關(guān)部門通過供給側(cè)的改變降低了債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還維持了一個(gè)適當(dāng)?shù)耐�脹。供給側(cè)改變還實(shí)現(xiàn)了對(duì)投入資金的舒緩，2016年以來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)反彈，固定資產(chǎn)投入資金活動(dòng)受到舒緩。目前產(chǎn)能利用率保持高位，投入資金還有增長(zhǎng)空間。

去杠桿過度是導(dǎo)致今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的原因。導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年超預(yù)期下滑的核心原因不是中美貿(mào)易沖突，也不是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)，目前為止中國(guó)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)投入資金均保持穩(wěn)定。今年以來(lái)去杠桿力度很大，控制杠桿的同時(shí)也挫傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融入資金需求。去杠桿追求的是經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)較高增長(zhǎng)，而名義利率維持相對(duì)較低水平。政策初衷將是維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和適度通脹，避免通縮和衰退。去杠桿控制了我國(guó)企業(yè)部門的杠桿，同時(shí)去了很多實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融入資金需求，而相關(guān)部門部門杠桿率相對(duì)較低。目前政策底部已現(xiàn)，未來(lái)財(cái)政政策有望發(fā)力。

中短期看房地產(chǎn)不悲觀，固定資產(chǎn)投入資金有增長(zhǎng)空間。投入資金可以分解為三塊，一個(gè)是制造業(yè)，一個(gè)是基建，另外一個(gè)是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)投入資金有望保持穩(wěn)定，一方面待開發(fā)土地面積處于高位，土地購(gòu)置難以持續(xù)高增長(zhǎng)；另一方面，商品房銷售經(jīng)過了兩次下滑，觸底可能性非常大，同時(shí)商品房庫(kù)存偏低，有望拉動(dòng)新開工以及施工增長(zhǎng)，從而穩(wěn)定房地產(chǎn)投入資金。今年基建投入資金大幅回落，一方面是資金偏緊，另一方面是受去杠桿影響，去杠桿導(dǎo)致了很多融入資金平臺(tái)的融入資金功能受到了損傷，相關(guān)部門也一直在做努力，所以基建回升的可能性比非常大，整個(gè)固定資產(chǎn)投入資金有望小幅度回升。

發(fā)生反應(yīng)和改變并舉將托底中國(guó)經(jīng)濟(jì)。政策可以分為兩類，一類是發(fā)生反應(yīng)的政策，另外是改變類的政策。今年7月底以來(lái)相繼出臺(tái)了很多政策，包括稅收，基建，融入資金，對(duì)外公開，促進(jìn)消費(fèi)等，將逐漸起到托底作用。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)就是各類要素的投入以及制度優(yōu)化，制度的改變可以去降低交易成本，來(lái)優(yōu)化各類資源的配置，促動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，中國(guó)有很多的問題、矛盾，但就是因我們解決這些矛盾，優(yōu)化制度往往可以帶來(lái)很大紅利。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中長(zhǎng)期的問題仍然很大，特別是房地產(chǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)找很多的辦法應(yīng)對(duì)。但是今年底到明年，我們認(rèn)為會(huì)是矛盾緩和期，如果貿(mào)易沖突緩和，還會(huì)有小幅反彈。

中美貿(mào)易戰(zhàn)需要理性看待。不可否認(rèn)的是中美貿(mào)易沖突很可能是中美關(guān)系長(zhǎng)期調(diào)整的開端，以后會(huì)面臨來(lái)自其他來(lái)自美國(guó)的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)性遏制。然而，中美以及中國(guó)與大部分國(guó)家其他國(guó)家之間廣泛而深入的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，決定了中美直接沖突會(huì)給大部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊。美國(guó)會(huì)收到來(lái)自金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)層面的負(fù)反饋，進(jìn)而可能調(diào)整政策。中美之間的沖突會(huì)是長(zhǎng)期而反復(fù)的。更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，外部的壓力加上自身的矛盾可能會(huì)促使中國(guó)更大幅度的改變。這涉及到政治，軍事等一系列復(fù)雜的系統(tǒng)，存在不確定性，但也要看到希望。

2.2 2019年鋁內(nèi)需維持中低增速

鋁作為替代金屬，下游應(yīng)用非常廣泛，包括建筑、交通、電力、電子、包裝、機(jī)械等領(lǐng)域，占比zui大的是建筑和交通板塊。過去得益于傳統(tǒng)領(lǐng)域消費(fèi)特別是地產(chǎn)帶動(dòng)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)了鋁內(nèi)需消費(fèi)呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但2018年在國(guó)家去杠桿的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)表現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，1-11月鋁內(nèi)消消費(fèi)增長(zhǎng)僅2.3%。

建筑領(lǐng)域用鋁占鋁材消費(fèi)超過三成，今年以來(lái)房屋竣工面積增速持續(xù)保持-10%以下，作為建筑板塊后端需求的用鋁消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，拖累鋁內(nèi)銷消費(fèi)增長(zhǎng)。不過房屋新開工面積和施工面積增長(zhǎng)仍保持向好，房地產(chǎn)開發(fā)投入資金維持?jǐn)U張，其主要原因在土地購(gòu)置費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，顯示房地產(chǎn)企業(yè)在本輪去庫(kù)存中在補(bǔ)充土地庫(kù)存，對(duì)于下一輪傳導(dǎo)下建筑用鋁消費(fèi)仍保持相對(duì)樂觀。交通領(lǐng)域方面，汽車產(chǎn)銷增速已跌落負(fù)區(qū)間，隨著下半年來(lái)相關(guān)部門實(shí)施積較的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，推動(dòng)進(jìn)一步企業(yè)減稅降費(fèi)措施等，汽車產(chǎn)銷增速有望回升，但已難重回到高增長(zhǎng)區(qū)間，新能源汽車產(chǎn)量保持增長(zhǎng)雖快但基數(shù)較低，但短時(shí)間難對(duì)鋁消費(fèi)增長(zhǎng)產(chǎn)生非常大貢獻(xiàn)。鐵路和地鐵等交通建設(shè)方面，在下半年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)主旨下相關(guān)部門推動(dòng)1.35萬(wàn)億地方相關(guān)部門專項(xiàng)債券置換，加快推進(jìn)在建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，交通基建用鋁方面有望得到增長(zhǎng)。家電方面，跟地產(chǎn)銷售存在一定滯后關(guān)系，在今年地產(chǎn)銷售低有影響況下，預(yù)計(jì)明年家電用鋁需求維持低增速。近年來(lái)國(guó)內(nèi)大力推廣鋁應(yīng)用，包括全鋁汽車、鋁制模板、鋁制家具等方面應(yīng)用，因消費(fèi)習(xí)慣原因潛力未得到充分釋放，新領(lǐng)域應(yīng)用基數(shù)偏低，仍難以短期替代傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)處于傳統(tǒng)消費(fèi)回落與新興消費(fèi)起步的換擋期，傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域仍是鋁消費(fèi)增長(zhǎng)重心，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍表現(xiàn)出韌性，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)下游整體用鋁需求增速將略高于今年，維持中低速增長(zhǎng)，但難回到高增速區(qū)間。

2.3 2019年鋁材出口高增速回歸正常

2018年鋁材出口表現(xiàn)亮眼。前10個(gè)月未鍛造鋁及鋁材出口累計(jì)共473.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.9%。鋁材出口大幅好轉(zhuǎn)，一方面得益于今年以來(lái)內(nèi)外盤比值持續(xù)低位出口有較好利潤(rùn)，加工企業(yè)積較拓展海外市場(chǎng)，如東南亞、南亞、日本韓國(guó)等；另一方面今年以來(lái)中美鋼鋁關(guān)稅后，貿(mào)易摩擦頻繁導(dǎo)致未來(lái)出口不確定性加大，下游加工企業(yè)同時(shí)存在變相出口以及提前出口的行為，使得出口數(shù)量激增。從今年來(lái)看，美國(guó)鋼鋁關(guān)稅對(duì)中國(guó)鋁材出口影響有限，但大部分國(guó)家貿(mào)易摩擦將成常態(tài)化，仍需警惕包括美國(guó)在內(nèi)的西方國(guó)家的貿(mào)易保護(hù)主義的措施，帶來(lái)更多的貿(mào)易摩擦。對(duì)于明年我們預(yù)計(jì)境內(nèi)外鋁除匯比值會(huì)比今年略有抬高，中國(guó)繼續(xù)通過鋁材輸出補(bǔ)充境外鋁供需缺口，但難以維持今年高速增長(zhǎng)，整體我們略看多明年鋁材出口增長(zhǎng)。

2.4 2019年廢鋁對(duì)電解鋁的替代性消費(fèi)降低

從長(zhǎng)期看國(guó)內(nèi)終端產(chǎn)品報(bào)廢期來(lái)臨，國(guó)內(nèi)回收廢鋁量長(zhǎng)期將會(huì)逐年增加，但因國(guó)內(nèi)環(huán)保壓力和進(jìn)口廢鋁政策影響使得廢鋁供應(yīng)受限。主要體現(xiàn)在：國(guó)內(nèi)因環(huán)保嚴(yán)厲使得廢鋁拆解工程數(shù)量減少，同時(shí)今年來(lái)經(jīng)濟(jì)下行終端消費(fèi)萎靡使得終端產(chǎn)品報(bào)廢更新推遲，特別是建筑廢鋁增速下滑；國(guó)內(nèi)營(yíng)改增使得對(duì)于廢鋁金額證明審查更加嚴(yán)格，使得廢鋁回收及交易受稅務(wù)上的限制暫難解決；中國(guó)進(jìn)口廢鋁政策要求進(jìn)口含雜質(zhì)從2%降至1%以及七類廢鋁審批數(shù)量下降，使進(jìn)口廢鋁呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。而廢鋁合金回收熔鑄更新對(duì)下游使用需求相對(duì)單一，目前主要廢鋁用來(lái)生產(chǎn)鑄造合金用于汽車和摩托車輪轂等，其他用來(lái)生產(chǎn)各項(xiàng)合金。今年消費(fèi)端呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)，對(duì)于廢鋁而言呈現(xiàn)供需兩弱格局。2018年鋁價(jià)走弱，就廢鋁對(duì)電解鋁替代性而言，電解鋁與廢鋁價(jià)差收窄，廢鋁對(duì)電解鋁的替代性減弱。在國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)低有影響況下，預(yù)計(jì)2019 年二者價(jià)差波動(dòng)收斂，廢鋁對(duì)電解鋁的替代性消費(fèi)有所降低。

2.5 2019年表觀消費(fèi)預(yù)計(jì)4.7%

截止目前電解鋁表觀消費(fèi)量?jī)H有4.5%的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)低于于去年同期，上半年表觀消費(fèi)增長(zhǎng)更是僅有2%不到。鋁材出口出現(xiàn)20%高增長(zhǎng)是今年國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)的主要亮點(diǎn)，而內(nèi)銷僅貢獻(xiàn)2%增速，這與下游傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域增長(zhǎng)向吻合。展望 2019 年，雖然我們預(yù)計(jì)在政策發(fā)生反應(yīng)下傳統(tǒng)行業(yè)增速將呈現(xiàn)回升，但難重回高增速；新興鋁消費(fèi)應(yīng)用推廣仍舊任重道遠(yuǎn)。外圍因素不確定性仍可能繼續(xù)拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)，繼而拖累需求；低比值下鋁材出口或仍是國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。基于此，我們雖然擔(dān)憂明年實(shí)際消費(fèi)增速繼續(xù)低迷，但仍然給出中性樂觀的表觀消費(fèi)預(yù)測(cè)。此外，由于今年鋁消費(fèi)低迷使得鋁行業(yè)重新步入市場(chǎng)化減產(chǎn)進(jìn)程，相對(duì)樂觀預(yù)計(jì)消費(fèi)，可以增加我們判斷的安全邊際。出于這樣的考慮，經(jīng)綜合權(quán)衡后，我們給出2019年內(nèi)銷增長(zhǎng) 4.0%，表觀消費(fèi)增長(zhǎng)4.7%的判斷。

三、2019年國(guó)內(nèi)鋁供應(yīng)展望：相對(duì)充裕

3.1 2018下半年出現(xiàn)市場(chǎng)化減產(chǎn)

經(jīng)歷了2年多電解鋁盈利時(shí)期，今年下半年電解鋁再次面臨大面積虧損出現(xiàn)市場(chǎng)化減產(chǎn)局面。一方面雖然供給側(cè)改變后新投產(chǎn)能必須有產(chǎn)能指標(biāo)方可投產(chǎn)，但由于需求不足帶來(lái)電解鋁供應(yīng)處于相對(duì)過剩狀態(tài)；另一方面，原料端價(jià)格持續(xù)高位造成電解鋁成本高企繼續(xù)擠壓電解鋁利潤(rùn)，導(dǎo)致部分企業(yè)不堪重負(fù)，退出市場(chǎng)。從電解鋁盈利水平看，今年大部分時(shí)間鋁廠處于虧損邊緣。上半年因鋁價(jià)低迷企業(yè)紛紛推遲復(fù)產(chǎn)及延遲新投產(chǎn)能投放，而到了下半年，隨著新建合規(guī)產(chǎn)能的投放，疊加需求的回落，促使鋁價(jià)再次承壓。據(jù)統(tǒng)計(jì)，年初以來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁減產(chǎn)達(dá)200萬(wàn)噸，主要分布在青海、甘肅、河南等高成本地區(qū)。

3.2 潛在產(chǎn)能增量仍有 供應(yīng)不容樂觀

從供應(yīng)角度看，由于鋁需求增速回落，距離國(guó)內(nèi)產(chǎn)能瓶頸（合規(guī)指標(biāo)約4400萬(wàn)噸）的期限將往后推遲，因而指標(biāo)因素短期內(nèi)對(duì)并不會(huì)對(duì)供應(yīng)造成影響。我們對(duì)年內(nèi)剩余新增產(chǎn)能待建成投放以及2019年新增產(chǎn)能的統(tǒng)計(jì)梳理，通過在預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)時(shí)間進(jìn)行甄別，預(yù)計(jì)2019年統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)仍有310萬(wàn)產(chǎn)能建成投產(chǎn)，在不考慮價(jià)格因素下到2019年底運(yùn)行產(chǎn)能將達(dá)到3961萬(wàn)噸，2019年產(chǎn)量將達(dá)到3851萬(wàn)噸。在2019年消費(fèi)增速4.7%的前提下，國(guó)內(nèi)鋁供需呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。但不可忽視的是，今年來(lái)因虧損通過市場(chǎng)化減產(chǎn)但并未完全退出市場(chǎng)的，這部分我們匡算大致在80萬(wàn)噸可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，在假設(shè)明年需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的情況下，仍能通過復(fù)產(chǎn)提供新的產(chǎn)能增量，使得國(guó)內(nèi)供需仍不至于出現(xiàn)缺口。

3.3 2019年由需求反推電解鋁的均衡產(chǎn)量

在上文中已對(duì)各個(gè)終端消費(fèi)做了闡述，在此不再贅余。預(yù)計(jì) 2019 年電解鋁表觀消費(fèi)增速 4.7%，達(dá)到 3857 萬(wàn)噸。從明年平衡結(jié)果看，電解鋁預(yù)計(jì)產(chǎn)量與表觀需求大致匹配，在此我們先預(yù)計(jì)電解鋁均衡產(chǎn)量是 3857 萬(wàn)噸。接下來(lái)的任務(wù)就是確定產(chǎn)量在 3857萬(wàn)噸的水平下對(duì)應(yīng)的電解鋁價(jià)格。電解鋁的產(chǎn)能成本分布一方面取決于產(chǎn)能的變化，另外一方面也取決于各項(xiàng)成本因素的變化。電解鋁生產(chǎn)主要成本要素為：氧化鋁、電費(fèi)、預(yù)焙陽(yáng)較、氟化鋁以及人工和財(cái)務(wù)成本�？紤]到2018年電解鋁生產(chǎn)的原材料成本在高位運(yùn)行， 因而在此我們主要分析幾項(xiàng)原材料價(jià)格的變化趨勢(shì)。

4.1氧化鋁供應(yīng)充裕價(jià)格承壓

2018年國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格高位震蕩，氧化鋁利潤(rùn)相較電解鋁利潤(rùn)而言可謂豐厚。年初雖受電解鋁復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期一度打壓氧化鋁價(jià)格，但境外氧化鋁減產(chǎn)、俄鋁制裁等促使海外氧化鋁價(jià)格暴漲打開了國(guó)內(nèi)氧化鋁出口窗口，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格上漲。同時(shí)，今年來(lái)國(guó)內(nèi)環(huán)保督查特別是北方地區(qū)非煤礦山整頓，國(guó)內(nèi)北方礦石價(jià)格高企推動(dòng)山西河南地區(qū)氧化鋁成本上漲，也支撐了氧化鋁價(jià)格。氧化鋁企業(yè)供應(yīng)對(duì)價(jià)格利潤(rùn)彈性本身非常大，雖然四季度鋁價(jià)持續(xù)下跌，電解鋁出現(xiàn)市場(chǎng)化減產(chǎn)使得氧化鋁承壓，但在出口窗口開啟以及彈性生產(chǎn)的調(diào)配下，氧化鋁價(jià)格未出現(xiàn)大幅下跌。

由于電解鋁供應(yīng)階段過�；蚨倘睂�(dǎo)致的增減產(chǎn)會(huì)提高對(duì)氧化鋁供應(yīng)彈性，用電解鋁需求去判定氧化鋁的均衡產(chǎn)量更為合適，因而我們?cè)诖_定氧化鋁均衡產(chǎn)量即電解鋁需求3857萬(wàn)噸對(duì)應(yīng)的氧化鋁均衡產(chǎn)量為7463萬(wàn)噸，并且通過測(cè)算氧化鋁成本走勢(shì)判斷氧化鋁價(jià)格。

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4.1.1 內(nèi)外價(jià)差回落 國(guó)內(nèi)氧化鋁難以通過出口維持平衡

今年因境外突發(fā)事件頻繁導(dǎo)致境外氧化鋁價(jià)格大幅上漲，境內(nèi)外氧化鋁價(jià)差擴(kuò)大使得國(guó)內(nèi)氧化鋁出口有利潤(rùn)，在此情況下國(guó)內(nèi)鋁廠通過出口使得國(guó)內(nèi)氧化鋁維持平衡，2018年1-10月國(guó)內(nèi)氧化鋁凈出口53萬(wàn)噸。而對(duì)于明年，由于海外氧化鋁價(jià)格持續(xù)走高，除推動(dòng)中國(guó)氧化鋁出口補(bǔ)充國(guó)外，同時(shí)也發(fā)生反應(yīng)了海外氧化鋁產(chǎn)能的加快釋放，如中東的阿聯(lián)酋鋁業(yè)計(jì)劃提前在2019年上半年正式開始氧化鋁生產(chǎn)，建成產(chǎn)能200萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)企業(yè)魏橋也將在印尼新擴(kuò)建100萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目以及酒鋼在牙買加阿爾帕特氧化鋁廠擴(kuò)建至200萬(wàn)噸，加之預(yù)計(jì)海德魯Alunorte氧化鋁廠將在2019年上半年復(fù)產(chǎn)。在明年境外海德魯順利復(fù)產(chǎn)的情況，預(yù)計(jì)明年境外短缺格局將扭轉(zhuǎn)，境外氧化鋁價(jià)格將表現(xiàn)趨勢(shì)向下。內(nèi)外價(jià)差消失使國(guó)內(nèi)氧化鋁通過出口調(diào)節(jié)難以實(shí)現(xiàn)。

4.1.2 2019年國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能充足

國(guó)內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能8347萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能7279萬(wàn)噸。從建成產(chǎn)能來(lái)看國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能仍足夠電解鋁需求。雖然北方地區(qū)持續(xù)受環(huán)保影響礦石供應(yīng)緊張影響當(dāng)?shù)剡\(yùn)行產(chǎn)能，但今年10月份山西地區(qū)東方希望晉中和山西信發(fā)共200萬(wàn)噸仍建成逐步投產(chǎn)，明年山西同德也預(yù)計(jì)將投100萬(wàn)噸。西南和沿海地區(qū)產(chǎn)能成本較低，并且受礦石影響不大，未來(lái)仍有新增產(chǎn)能投放，包括靖西天桂、廣鋁、國(guó)電投金元等有250萬(wàn)噸投產(chǎn)，山東魏橋沾化擴(kuò)增150萬(wàn)噸、博賽集團(tuán)盤活齊星氧化鋁廠擴(kuò)至140萬(wàn)噸。環(huán)渤海區(qū)域雖然取消幾大沿海氧化鋁項(xiàng)目，但可行性仍在討論，沿海大型項(xiàng)目中鋁防城港500萬(wàn)噸已獲批，未來(lái)氧化鋁產(chǎn)能呈現(xiàn)擴(kuò)至步伐。我們預(yù)計(jì)2019年國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量將達(dá)到7624萬(wàn)噸，對(duì)電解鋁需求，即未來(lái)國(guó)內(nèi)氧化鋁將呈現(xiàn)過剩。

4.1.3 氧化鋁上游高利潤(rùn)或難維持

今年北方地區(qū)受環(huán)保督察導(dǎo)致大量違法違規(guī)礦山關(guān)停，鋁土礦供應(yīng)呈現(xiàn)下降，導(dǎo)致北方礦石價(jià)格高企。經(jīng)過今年來(lái)環(huán)保督查持續(xù)深化，國(guó)內(nèi)多數(shù)合規(guī)礦山已逐漸重視并開始環(huán)保治理，未來(lái)較難再有礦山關(guān)停。礦石利潤(rùn)高企，在持續(xù)地環(huán)保督察后，將發(fā)生反應(yīng)河南山西兩地部分合規(guī)礦山逐漸復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)供應(yīng)將呈現(xiàn)回升。同時(shí)，北方內(nèi)陸地區(qū)鋁土礦價(jià)格維持高位，發(fā)生反應(yīng)內(nèi)地氧化鋁企業(yè)采購(gòu)進(jìn)口礦配礦生產(chǎn)，從而相對(duì)舒緩國(guó)產(chǎn)礦石上漲空間。雖然對(duì)于內(nèi)地氧化鋁企業(yè)而言，進(jìn)口礦于國(guó)產(chǎn)礦工藝有差別，國(guó)產(chǎn)礦以高溫礦為主而進(jìn)口以低溫礦為主，直接采用不太合適。但仍可以選擇進(jìn)口高溫礦石同國(guó)產(chǎn)礦配礦使用，這點(diǎn)來(lái)看國(guó)內(nèi)北方礦仍受到進(jìn)口礦價(jià)格的制約。

理論上，利潤(rùn)是發(fā)生反應(yīng)供應(yīng)zui有效的方式。環(huán)保督察使得北方礦石利潤(rùn)高企，以山西鋁土礦成本為例，開采成本140-150元/噸，運(yùn)費(fèi)55元/噸，破碎加工20-25元/噸，而加上16%增值稅和9%資源稅，鋁土礦成本僅300元/噸左右。目前到廠不含稅500-550元/噸，氧化鋁廠實(shí) 際成本用礦成本在600元/噸以上。并且環(huán)保投入基本上為一次性投入，如硬化場(chǎng)地、覆蓋防塵網(wǎng)等，除去環(huán)保成本外毛利仍然較高。長(zhǎng)期看，通過正規(guī)途徑 采 礦 證的辦 理  許可范圍內(nèi)開采的合法礦石能仍可開發(fā)增加供應(yīng)，并且今年以來(lái)環(huán)保打黑關(guān)停礦山并未導(dǎo)致北方氧化鋁產(chǎn)量大規(guī)模下降，說明礦石供應(yīng)仍可以基本保障。礦石供應(yīng)將有所增加，礦石利潤(rùn)或?qū)⒒貧w正常水平�？傮w我們認(rèn)為，山西鋁土礦價(jià)格經(jīng)歷環(huán)保打壓后增加部分環(huán)保成本，價(jià)格難以回到過去低價(jià)水平。預(yù)計(jì)北方內(nèi)地礦石價(jià)格不含稅低位在400元/噸左右。

燒堿行業(yè)被國(guó)務(wù)院明確列為過剩產(chǎn)能，2016年供給側(cè)改變以來(lái)退出產(chǎn)能增多，產(chǎn)能增速放緩，產(chǎn)業(yè)集中度和開工率維持高位。同時(shí)因“堿氯失衡”，氯的下游耗氯行業(yè)因環(huán)保檢查導(dǎo)致消費(fèi)放緩，一定程度制約了燒堿裝置的開工，使得燒堿的利潤(rùn)仍維持在高位。同時(shí)得益于明年下游氧化鋁產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)仍能維持較高的利潤(rùn)。

值得注意的是，這里指我們認(rèn)為氧化鋁和電解鋁產(chǎn)量能夠滿足4.7%鋁消費(fèi)增長(zhǎng)前提下，由環(huán)保常態(tài)化導(dǎo)致上游開工率不足將繼續(xù)支撐氧化鋁成本難以大幅下降。若終端消費(fèi)明顯低于我們預(yù)期，則可能導(dǎo)致氧化鋁成本下降空間非常大。預(yù)計(jì)明年氧化鋁價(jià)格在2500-3000元/噸。

值得注意的是，這里指我們認(rèn)為氧化鋁和電解鋁產(chǎn)量能夠滿足4.7%鋁消費(fèi)增長(zhǎng)前提下，由環(huán)保常態(tài)化導(dǎo)致上游開工率不足將繼續(xù)支撐氧化鋁成本難以大幅下降。若終端消費(fèi)明顯低于我們預(yù)期，則可能導(dǎo)致氧化鋁成本下降空間非常大。預(yù)計(jì)明年氧化鋁價(jià)格在2500-3000元/噸。

4.2 預(yù)焙陽(yáng)較供應(yīng)充裕繼續(xù)壓制價(jià)格

預(yù)焙陽(yáng)較在今年初取暖季結(jié)束后便轉(zhuǎn)向過剩，一方面在高利潤(rùn)下年初取暖季結(jié)束復(fù)產(chǎn)積較性高，另一方面也吸引資金進(jìn)入新建產(chǎn)能。據(jù)統(tǒng)計(jì)2018年統(tǒng)計(jì)新建產(chǎn)能高達(dá)447萬(wàn)噸，截至10月份全國(guó)商業(yè)和配套建成產(chǎn)能2631萬(wàn)噸，而今年前三季度電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)顯著低于預(yù)期，致使今年以來(lái)預(yù)焙陽(yáng)較板塊處于持續(xù)虧損狀態(tài)，在非取暖季下開工率持續(xù)下滑。而2019年新增產(chǎn)能仍有478萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2019年底建成產(chǎn)能將達(dá)到3100萬(wàn)噸以上，理論上可滿足6200萬(wàn)噸產(chǎn)能。在產(chǎn)能過剩情況下供需將繼續(xù)壓制陽(yáng)較售價(jià)趨勢(shì)。

雖然秋冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)政策繼續(xù)對(duì)炭素行業(yè)實(shí)行限產(chǎn)，其中2 26城市涉及陽(yáng)較產(chǎn)能998萬(wàn)噸/年。但限產(chǎn)力度呈現(xiàn)放松，其中提到達(dá)到超低排放要求的企業(yè)可不受限產(chǎn)約束。而了解到，經(jīng)過環(huán)保改造后，目前企業(yè)生產(chǎn)采用3%以下硫的石油焦基本上可以達(dá)到超低排放限值，這意味著，山東省內(nèi)760萬(wàn)噸/年產(chǎn)能和其他地區(qū)中環(huán)保設(shè)備完善的陽(yáng)較企業(yè)可免于限產(chǎn)。

除了預(yù)焙陽(yáng)較供需缺口得到改善，成本端價(jià)格高位是支撐預(yù)焙陽(yáng)較價(jià)格的主要因素。今年以來(lái)石油焦和煤瀝青價(jià)格高位，使得預(yù)焙陽(yáng)較成本保持在3500元/噸水平。如果未來(lái)電解鋁消費(fèi)端偏差帶來(lái)陽(yáng)較需求減弱，或者成本石油焦和煤瀝青價(jià)格回落，將繼續(xù)施壓價(jià)格，預(yù)計(jì)明年預(yù)備陽(yáng)較價(jià)格震蕩承壓，價(jià)格區(qū)間在3000-3800元/噸。

除了預(yù)焙陽(yáng)較供需缺口得到改善，成本端價(jià)格高位是支撐預(yù)焙陽(yáng)較價(jià)格的主要因素。今年以來(lái)石油焦和煤瀝青價(jià)格高位，使得預(yù)焙陽(yáng)較成本保持在3500元/噸水平。如果未來(lái)電解鋁消費(fèi)端偏差帶來(lái)陽(yáng)較需求減弱，或者成本石油焦和煤瀝青價(jià)格回落，將繼續(xù)施壓價(jià)格，預(yù)計(jì)明年預(yù)備陽(yáng)較價(jià)格震蕩承壓，價(jià)格區(qū)間在3000-3800元/噸。

4.3 自備電廠相關(guān)部門性設(shè)立資金及附加征繳提高鋁廠用電成本

近些年來(lái)相關(guān)部門出臺(tái)一系列政策規(guī)范燃煤自備電廠，作為鋁行業(yè)供給側(cè)改變中的另一項(xiàng)重要內(nèi)容，對(duì)于規(guī)范電解鋁行業(yè)以及如何影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展值得關(guān)注。